股權(quán)分置改革與上市公司治理經(jīng)濟(jì)論文

　　關(guān)鍵詞:股權(quán)分置 股權(quán)分置改革 公司治理

　　摘要:股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理意義重大,本文追溯股權(quán)分置的歷史,分析了其對(duì)公司治理在不同時(shí)期的影響,并以寶鋼股份為例,證明股權(quán)公置改革對(duì)上市公司治理的促進(jìn)作用,同時(shí)也認(rèn)為,股權(quán)公置改革也還存在問(wèn)題,公司治理并未因股權(quán)公置改革而一勞永逸,在全流通時(shí)代還要繼續(xù)完善上市公司治理。

　　一、股權(quán)分置及其對(duì)公司治理的影響

　　2004年底我國(guó)上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5%,國(guó)有股份占非流通股的74%,占總股本的47%,國(guó)有股處于明顯控股地位,上市公司治理存在一股獨(dú)大問(wèn)題。股權(quán)分置對(duì)上市公司治理的不利影響:一是上市公司共同利益基礎(chǔ)不同,缺乏公司治理基礎(chǔ)。在股權(quán)分置條件下,非流通股股東關(guān)注的是再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值,而流通股股東關(guān)注的是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià),兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動(dòng)性,股票的上漲或下跌對(duì)非流通股股東無(wú)利害關(guān)系,而再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價(jià)值,因此非流通股股東對(duì)上市公司的股票價(jià)格,經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)鮮為關(guān)心,卻將注意力放在高價(jià)溢價(jià)發(fā)股,增股和配股上,以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上。另外,由于非流通股中的國(guó)有股份占很高比例,行政權(quán)力和行政機(jī)制能通過(guò)各中途徑干預(yù)上市公司,控股股東更重視政府決策,而非上市公司治理效果。流通股股東則不然,其股票價(jià)格直接取決于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。關(guān)注點(diǎn)不同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益,損害中小股民的利益,這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)。二是公司治理結(jié)構(gòu)不力,內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象,股權(quán)分置下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東,完全依照自己意愿修改公司章程,確定分紅方案,甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定。獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在這種體制下,不能發(fā)揮應(yīng)有的作用,也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”,中小股東更是無(wú)法參與公司的經(jīng)營(yíng)管理,于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易,公布虛假財(cái)務(wù)信息,操縱利潤(rùn)分配,“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機(jī)制有誤,管理層激勵(lì)不力。由于非流通股的不可流動(dòng)性,在任的董事和經(jīng)理人,也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。目前在國(guó)有股控股的上市公司中,公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國(guó)企領(lǐng)導(dǎo),要么是由行政管理部門任命。在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家,其主要精力放在明哲保身,而企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),給投資者良好的回報(bào)關(guān)注不夠。所謂管理層激勵(lì)不到位,也是由于非流通股的不可流動(dòng)陸,管理層的股份不能在二級(jí)市場(chǎng)上兌現(xiàn)以獲收益,使上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)不存在,管理層會(huì)往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益,從而對(duì)上市公司長(zhǎng)期治理產(chǎn)生不利影響。

　　二、股權(quán)分置改革對(duì)公司治理的影響及股改中的問(wèn)題——寶鋼股改案例分析

　　寶鋼股份是我國(guó)鋼鐵龍頭企業(yè),也是我國(guó)A股市場(chǎng)的藍(lán)籌股,國(guó)際綜合競(jìng)爭(zhēng)力全球第三。2005年作為首家進(jìn)行股權(quán)分置改革的中央大型國(guó)企——寶鋼集團(tuán)高票審議通過(guò)公司股權(quán)分置改革方案:公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價(jià)為4.5元、初始行權(quán)比例為1、存續(xù)期為378天的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證。集團(tuán)承諾:在寶鋼股份股東大會(huì)通過(guò)股權(quán)分置改革方案后的兩個(gè)月內(nèi),如寶鋼股份的股票價(jià)格低于每股4.53元,集團(tuán)將投入累計(jì)不超過(guò)20億元資金通過(guò)上證所集中競(jìng)價(jià)的交易方式來(lái)增持寶鋼股份社會(huì)公眾股,在增持計(jì)劃完成后的6個(gè)月內(nèi)不出售增持的股份;持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易,24個(gè)月屆滿后的12個(gè)月內(nèi),寶鋼集團(tuán)通過(guò)證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過(guò)寶鋼股份總股本的5%,且出售價(jià)格不低于每股5.63元;自寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi),寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67%。2005年8月18日,集團(tuán)公司向流通股股東支付的對(duì)價(jià)(包括股份和認(rèn)購(gòu)權(quán)證)全部支付。同日公司股票復(fù)牌;公司股票簡(jiǎn)稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”。上海寶鋼集團(tuán)公司支付的認(rèn)購(gòu)權(quán)證的證券簡(jiǎn)稱為“寶鋼JTB1”,作為對(duì)價(jià)支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通。自寶鋼股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)日天起其股勢(shì)一直走低。

　　2005年8月18日股改當(dāng)日收盤價(jià)4.58元,相對(duì)于股改停盤前最后交易日的收盤價(jià)格5.14元,下跌10.89%;同年11月14日收盤價(jià)跌至最低谷3.76元,相對(duì)于停盤前最后交易日收盤價(jià)格跌幅達(dá)26.85%,跌破了凈資產(chǎn)值的大限;這種低谷時(shí)期一直維持了一年多,直至2006年11月2日收盤價(jià)漲至5.18元,與停盤前最后交易日收盤價(jià)格基本持平;此后股票如弦上之箭蓄時(shí)即發(fā),從11月2日到12月7日(收盤價(jià)為7.05元),短短一月內(nèi),漲幅達(dá)36.10%。

　　以上的數(shù)據(jù)分析可以看出,寶鋼在股權(quán)分置改革之后,其股價(jià)經(jīng)歷了“大起大落”,并伴隨長(zhǎng)時(shí)間的低谷。寶鋼在股改后股價(jià)一路下滑,有人便開(kāi)始疑惑:股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理究竟是成功與否,這與寶鋼本身的實(shí)力,及我國(guó)成長(zhǎng)性的鋼鐵市場(chǎng)有關(guān),可是股權(quán)分置改革更是功不可沒(méi),對(duì)加強(qiáng)上市公司治理具有革命性的作用,體現(xiàn)在革除了股權(quán)分置人為劃分流通股及非流通股的局面,使我國(guó)證券市場(chǎng)步入全流通時(shí)代,這為資本市場(chǎng)及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ),有利于逐步消除股權(quán)分置對(duì)上市公司治理的不利影響:首先,上市公司股東共同利益趨同,奠定了公司治理基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革后,控股股東所持股票可以在A股市場(chǎng)流通,其利益關(guān)注點(diǎn)由再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價(jià)值的最大化,逐步擴(kuò)大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ),這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢(shì)侵占中小股東利益。加強(qiáng)對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)治理,增強(qiáng)雙方的互信,更利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。其次,有利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)。全流通后流通股平均持股比例會(huì)上升10%~15%,優(yōu)化了股權(quán)制度,有助于增強(qiáng)中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán),

　　大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中,“同股同權(quán)”就不難實(shí)現(xiàn),有利于控制道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披露透明度,從而實(shí)現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上,重新確立各委托人之間、以及委托人與代理人之間即股東大會(huì)、董事會(huì),監(jiān)事會(huì)及管理層之間的關(guān)系及組織框架,使其目標(biāo)一致性增強(qiáng),減少代理成本,優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。再次,有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人,并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分置改革將是一場(chǎng)徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵(lì)機(jī)制,使得上市公司管理層有了股票價(jià)格這一市場(chǎng)化的考核指標(biāo),上市公司業(yè)績(jī)與公司股票價(jià)格直接掛鉤,更具有可操作性,鞭策管理層在兼顧社會(huì)責(zé)任的前提下追求企業(yè)價(jià)值的最大化,能提高上市公司的治理效率,促進(jìn)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。最后,有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束,利于證券市場(chǎng)的深度發(fā)展。上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇,股改之后流通股明顯增多,股票價(jià)格能在很大程度上公允的反映上市公司市場(chǎng)價(jià)值,是公司治理情況的“晴雨表”。當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)股價(jià)便會(huì)下跌,就有可能被并購(gòu)或退市,公司的高管受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督和制衡,會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí),致力于提高公司的業(yè)績(jī)水平,另外,股改后上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈,資本流動(dòng)性更強(qiáng),資本市場(chǎng)優(yōu)化配置的功能得到凸現(xiàn),這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。

　　股權(quán)分置改革解決了很多亟待解決的難題,然而不可否認(rèn)的是,股改中存在不可忽視的問(wèn)題,如寶鋼股改后其股價(jià)的持續(xù)低谷,需要從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn):一是鼓勵(lì)脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證,是為補(bǔ)償流通股股東,使其在股改中真正獲得實(shí)惠同時(shí)促進(jìn)股價(jià)的上升。但實(shí)踐證明這些并未奏效,寶鋼連續(xù)一年多股價(jià)走低,給投資者帶了一定的損失。這是因?yàn)樗凸稍诙唐趦?nèi)增加了流通股流量,降低了流通股股東的平均持股成本,激勵(lì)其脫手套利,出現(xiàn)了“股價(jià)下跌一資金出逃一股價(jià)下跌”的惡性循環(huán)。送股要量力量勢(shì)而為,并不是越多越好。另外,也可通過(guò)強(qiáng)有力的政策手段和政府信用,培養(yǎng)“股價(jià)上漲一資金進(jìn)入一股價(jià)上漲”的良性循環(huán)。二是要謹(jǐn)慎運(yùn)用新的金融衍生工具。我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟,寶鋼推出的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證幾乎失敗。認(rèn)購(gòu)權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi),以預(yù)先約定的價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買特定數(shù)量的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價(jià)格賣出股票,權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認(rèn)購(gòu)權(quán)證的數(shù)量決定,如寶鋼權(quán)證就只能買人寶鋼股份。而歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證還加了一個(gè)限定條件,即持有人只可以在到期當(dāng)日行使其購(gòu)買權(quán)利。認(rèn)購(gòu)權(quán)證本身就具有缺陷:從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來(lái)看,認(rèn)購(gòu)權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),如果股價(jià)貼權(quán),則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償。其次,目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來(lái)交割,這會(huì)對(duì)權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響。在快到期內(nèi)若為價(jià)內(nèi)權(quán)證,持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票。

　　而不會(huì)對(duì)流通A股的股價(jià)產(chǎn)生影響。在行權(quán)后市場(chǎng)上可流通的股票突然增加,投資者若想盡快獲利,會(huì)使正股遭遇短期拋壓,股價(jià)下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下,投資者對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證投機(jī)心理強(qiáng)烈,從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后,就走上價(jià)值回歸之路,淪為投機(jī)者炒作的工具。鑒于此,目前一些還未股改的業(yè)績(jī)優(yōu)良上市公司就要謹(jǐn)慎運(yùn)用。三是股改成本過(guò)高。上市公司完成股權(quán)分置改革的費(fèi)用少則數(shù)百萬(wàn),多則近千萬(wàn)。寶鋼在此次股權(quán)分置改革中用至少40個(gè)億來(lái)緩沖股價(jià)頹勢(shì),可幾乎是有去無(wú)返。而廣大流通股股東,在寶鋼股票價(jià)格連續(xù)一年的低谷時(shí)間里,其手中股票數(shù)量雖然增加,可總體價(jià)值明顯低于股改前水平,蒙受的經(jīng)濟(jì)損失也要計(jì)人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本,如證監(jiān)會(huì)等政府部門相應(yīng)的改革費(fèi)用,以及一些上市公司的股改效率低下所帶來(lái)的高成本等。

　　三、股權(quán)分置改革完善的對(duì)策和建議

　　“股權(quán)分置”、“非整體上市”和“企業(yè)單一所有者”作為我國(guó)資本市場(chǎng)的三大制度性制約,影響了上市公司治理的完善和進(jìn)步。股權(quán)分置改革后解決的只是其中一大突出問(wèn)題,上市公司治理和我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展并不會(huì)因此而一勞永逸。除存在“內(nèi)部人控制”、代理問(wèn)題、大小股東利益之爭(zhēng)等問(wèn)題,還有制度創(chuàng)新、不良上市公司股改難、大非小非減持、控股股東坐莊套利等新難點(diǎn)需要攻堅(jiān),因此要完善股權(quán)分置改革。首先繼續(xù)推進(jìn)公司內(nèi)部治理制度的建立和完善,強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的積極作用。吸納中小股東和重大債權(quán)人進(jìn)入董事會(huì),提高獨(dú)立董事的比重和獨(dú)立性,強(qiáng)化獨(dú)立董事的作用。盡管目前獨(dú)立董事的實(shí)際表現(xiàn)不理想,但仍不能忽視其在公司治理中的重要地位,要積極建立和發(fā)展素質(zhì)優(yōu)良職業(yè)化的:燭立董事后選隊(duì)伍和按市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的獨(dú)立董事人才市場(chǎng),成立獨(dú)立董事聘任機(jī)構(gòu)而不是由實(shí)際控制人任意指派、空降。保證其真正由股東大會(huì)選出,并對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé),保持其形式和實(shí)質(zhì)上的獨(dú)立性,同時(shí)還要提高監(jiān)事會(huì)成員的素質(zhì)。積極發(fā)展高素質(zhì)高水平的經(jīng)理人市場(chǎng)以滿足公司對(duì)經(jīng)理人才的需求,并建立有效的經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制,全面公開(kāi)其業(yè)績(jī)和信用記錄,加強(qiáng)社會(huì)公眾監(jiān)督,減少其短期行為。進(jìn)一步完善信息披露制度,強(qiáng)化上市公司管理層信息披露的責(zé)任,同時(shí)充分發(fā)揮外部審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)信息的監(jiān)督作用,減少投資者和經(jīng)理人之間的信息不對(duì)稱。其次,構(gòu)建長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)機(jī)制。代理問(wèn)題是公司治理中不可忽視的,根據(jù)委托代理理論,只有建立有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制才能有效解決代理問(wèn)題。目前資本市場(chǎng)上推崇兩種激勵(lì)方法:限制性股票和股票期權(quán)。限制性股票是真實(shí)股票的授予,但其限制性條件只是一個(gè)繼續(xù)就業(yè)的條件,并不能與業(yè)績(jī)聯(lián)合起來(lái),即使在股東利益受損的情況下,經(jīng)理人也能獲得實(shí)際收益,而股票期權(quán)注重于未來(lái),將經(jīng)理人利益、公司業(yè)績(jī)和股價(jià)緊密結(jié)合,并且期限足夠長(zhǎng),有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,要大力推廣之。在這種激勵(lì)制度下,經(jīng)理人為追求自身利益最大化,就會(huì)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)而勤勉工作。第三,高度關(guān)注中小流通股投資者的利益。針對(duì)現(xiàn)在A股市場(chǎng)的驟升驟降起伏跌宕,建立一種穩(wěn)定基金,當(dāng)市場(chǎng)大幅的上漲時(shí),可以及時(shí)地增加上市公司的數(shù)量,或者通過(guò)增加股票的供給,以促進(jìn)市場(chǎng)的供求平衡。同時(shí)制定實(shí)施保護(hù)中小股民弱勢(shì)群體的法律制度,盡快建立股東集團(tuán)訴訟制度和股東代表訴訟制度等,切實(shí)保護(hù)中小股民利益不受侵犯,或在受侵害后能得到合理賠償,并進(jìn)一步強(qiáng)化中小股東的權(quán)利,使其盡可能參與到公司的經(jīng)營(yíng)管理決策中來(lái),而不只是“用腳投票”。第四,進(jìn)行制度創(chuàng)新。逐步解決“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”這兩大制度問(wèn)題。解決股權(quán)分置暴露出控股股東的集團(tuán)和上市公司整體利益差距,將非整體上市問(wèn)題突出出來(lái)。而解決了非整體上市的問(wèn)題,又會(huì)把單一所有者的問(wèn)題突出出來(lái)。所以,“股權(quán)分置改革”、“非整體上市”和“單一企業(yè)所有者”是有秩序的邏輯推進(jìn),下一階段的目標(biāo)就是要完成整體上市制度改革。整體上市可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易,斷絕利益輸送,增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息透明度,可以使控股股東與上市公司利益一致從而驅(qū)使大股東致力于公司治理,從源頭上遏制因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動(dòng)。另外,還要建立做空“套利”機(jī)制,加大金融創(chuàng)新,完善期權(quán)、期貨和認(rèn)股權(quán)證等金融產(chǎn)品。第五,對(duì)于還未改或股改困難的上市公司,要協(xié)調(diào)好上市公司所在當(dāng)?shù)卣�府、上市公司非流通股和流通股等多個(gè)利益主體的利益,積極主動(dòng)推進(jìn)股改的問(wèn)題。對(duì)S股要綜合考慮進(jìn)行并購(gòu)重組,以培養(yǎng)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)優(yōu)勢(shì),改善管理機(jī)制,培育創(chuàng)新體制,實(shí)現(xiàn)企業(yè)合理擴(kuò)張。增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力,提升公司的內(nèi)在價(jià)值�？刹扇∽⑷雰�(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)的形式,或者采取引進(jìn)國(guó)內(nèi)外戰(zhàn)略投資者以及讓績(jī)優(yōu)非上市公司借殼上市的形式。對(duì)嚴(yán)重虧損的ST公司可直接摘牌。最后,要加強(qiáng)政府監(jiān)控,完善法律法規(guī),加大處罰力度。我國(guó)是一個(gè)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,又處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期,政府的政策制定水平、管制過(guò)程的效率、管制機(jī)構(gòu)的廉潔性,對(duì)于上市公司治理的完善至關(guān)重要。因此,政府部門要進(jìn)一步加強(qiáng)事前問(wèn)責(zé),事后追究的管制工作。應(yīng)該盡快出臺(tái)國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所有上市公司股份管理的暫行辦法。同時(shí)對(duì)于破壞資本市場(chǎng)健康發(fā)展,阻礙公司治理進(jìn)步的一切違規(guī)法行為進(jìn)行堅(jiān)決打擊,對(duì)相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)厲處罰不姑息。

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