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非效率投資影響因素研究
引導(dǎo)語(yǔ)：投資非效率可分為投資不足和投資過(guò)度。一般學(xué)者研究都借鑒Richardson(2006)模型，通過(guò)回歸估算出企業(yè)的正常投資水平，然后用實(shí)際的投資水平和估算的投資水平相比較，結(jié)果大于0則為投資過(guò)度，小于0則為投資不足。投資水平的最簡(jiǎn)單衡量方法，就是在一組上市公司中，通過(guò)計(jì)算這一組上市公司平均投資水平，然后將各個(gè)公司的投資水平與平均數(shù)比較，超過(guò)平均數(shù)的即為投資過(guò)度，低于平均數(shù)的即為投資不足。當(dāng)然還可以采用中位數(shù)的方法來(lái)衡量投資非效率。
摘要：回顧了非效率投資影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，詳細(xì)梳理了融資方式、自由現(xiàn)金流、公司治理、內(nèi)部控制等因素對(duì)非效率投資的影響研究的相關(guān)資料，并在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)之上對(duì)非效率投資影響因素的研究提出了未來(lái)展望。
關(guān)鍵詞：非效率投資;自由現(xiàn)金流;公司治理;內(nèi)部控制;融資方式
投資決策、融資決策、股利決策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理重要的三大決策，而投資決策作為財(cái)務(wù)決策的起點(diǎn)相較于其他兩個(gè)決策，更加成為了相關(guān)研究領(lǐng)域的重點(diǎn)和難點(diǎn)。非效率投資包括投資過(guò)度和投資不足，投資不足會(huì)使投資者錯(cuò)失良機(jī)，而投資過(guò)度會(huì)產(chǎn)生資源浪費(fèi)。近年來(lái)，大量文獻(xiàn)研究上市公司非效率影響因素及其作用機(jī)制，總結(jié)其立論依據(jù)不至為委托代理理論、信息不對(duì)稱理論以及金融行為學(xué)，并在理論基礎(chǔ)之上，建立數(shù)學(xué)模型對(duì)非效率投資影響因素度量并進(jìn)行大量實(shí)證研究。但本文并未以其立論依據(jù)為出發(fā)點(diǎn)，而是將非效率投資影響因素分為外部融資方式、自由現(xiàn)金流、公司治理、內(nèi)部控制四個(gè)方面，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)資料進(jìn)行回顧、分析及評(píng)述。
一、融資方式對(duì)非效率投資的影響
(1)債務(wù)性融資。大多數(shù)研究認(rèn)為負(fù)債比例越高，債權(quán)人會(huì)通過(guò)契約條款加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的投資的約束，企業(yè)投資過(guò)度的行為也就會(huì)越少(童盼，2005;Mohun & Hemant，2008;黃乾富等，2009)。但也有其他學(xué)者得出不同結(jié)論，吳婧(2008)認(rèn)為負(fù)債融資并沒(méi)有起到抑制過(guò)度投資的作用，在我國(guó)由于上市公司資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)過(guò)高，再通過(guò)提高負(fù)債率來(lái)抑制過(guò)度投資并不現(xiàn)實(shí)。朱磊和潘愛(ài)玲(2009)也發(fā)現(xiàn)負(fù)債、負(fù)債類(lèi)型結(jié)構(gòu)及負(fù)債期限結(jié)構(gòu)均不能起到抑制企業(yè)的非效率投資行為的作用，并進(jìn)一步提出是負(fù)債對(duì)企業(yè)投資之間存在著“狀態(tài)依存”的關(guān)系，即不同類(lèi)型企業(yè)，債務(wù)融資的作用機(jī)理有所不同。負(fù)債按其來(lái)源劃分主要可分為銀行貸款和商業(yè)信用，王治和周宏琦(2007)認(rèn)為不同的負(fù)債來(lái)源對(duì)非效率投資有著不同的影響，并實(shí)證證明銀行貸款并沒(méi)有發(fā)揮其應(yīng)有的對(duì)投資行為的約束，而商業(yè)信用卻有效抑制了公司的過(guò)度投資行為，但同時(shí)，商業(yè)信用也導(dǎo)致公司投資不足行為更為嚴(yán)重。
(2)股權(quán)性融資。研究股權(quán)性融資對(duì)非效率投資的文獻(xiàn)并不多，Baker，stein和wurgler(2003)證明了市場(chǎng)的非有效性對(duì)公司的投資的影響比較大，實(shí)證顯示越是資金的來(lái)源主要通過(guò)股權(quán)融資獲得，其投資受股票價(jià)格的影響越顯著。大部分國(guó)內(nèi)研究結(jié)論較為一致：股權(quán)性融資會(huì)加重企業(yè)的投資過(guò)度(袁國(guó)良等，1999;文宏等，1999;潘敏和金巖，2003)，可以預(yù)期股權(quán)再融資加劇投資過(guò)度問(wèn)題，投資不足問(wèn)題也會(huì)得到部分緩解。鐘宜彬(2011)不僅支持這個(gè)結(jié)論而且進(jìn)一步提出公司再融資前后地方國(guó)有企業(yè)存在嚴(yán)重投資過(guò)度，缺少股權(quán)制衡的公司以及實(shí)際控制權(quán)和直接控制權(quán)不一致的公司也存在嚴(yán)重投資過(guò)度。
二、自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資的影響
由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在，企業(yè)外部融資的成本會(huì)受到影響，受流動(dòng)性約束的企業(yè)就容易產(chǎn)生投資不足和高度依賴自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(Fazzari等，1988;Hoshi等，1991;Alti，2003;Almeida，2004)。Jensen&Meckling(1986)認(rèn)為當(dāng)股東和經(jīng)理人之間產(chǎn)生委托代理問(wèn)題時(shí)，經(jīng)理人可能為了控制更多資產(chǎn)中獲得私人利益，而將剩余自由現(xiàn)金流運(yùn)用于NPV為負(fù)值的投資項(xiàng)目。馮巍(1999)采用新古典綜合派企業(yè)投資模型對(duì)135家制造業(yè)上市公司三年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，驗(yàn)證少數(shù)受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投資決策會(huì)受其自由現(xiàn)金流較大影響，并指出這是主要是因?yàn)槿谫Y約束的存在。Richardson(2006)首次在會(huì)計(jì)框架下度量了單個(gè)公司單個(gè)年度的投資效率，并構(gòu)建殘差模型對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流和非效率投資間的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度投資主要存在于有較高自由現(xiàn)金流的企業(yè)。徐曉東和張?zhí)煳?2009)檢驗(yàn)了865家中國(guó)A股2002―2007年非金額融類(lèi)上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)，代理問(wèn)題越大、自由現(xiàn)金流越多的企業(yè)過(guò)度投資的情況越嚴(yán)重;信息不對(duì)稱程度越嚴(yán)重、外部融資的缺口越大的企業(yè)呈現(xiàn)出更為嚴(yán)重的投資不足。綜上所述，自由現(xiàn)金流對(duì)非效率投資產(chǎn)生影響主要是由于代理成本和信息不對(duì)稱的存在，而Malmendier和Alan Tate(2002)用實(shí)證分析了由《福布斯》雜志選出的上市公司的投資決策數(shù)據(jù)，他們認(rèn)為當(dāng)公司出現(xiàn)多余的自由現(xiàn)金時(shí)，若是高度自信的經(jīng)理人會(huì)高估所投資項(xiàng)目的價(jià)值，則會(huì)導(dǎo)致投資過(guò)度，這里引入了經(jīng)理過(guò)度自信假說(shuō)。李云鶴和李湛(2011)的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果顯示，過(guò)度自信問(wèn)題較為嚴(yán)重的高成長(zhǎng)、高現(xiàn)金流企業(yè)，將發(fā)生企業(yè)過(guò)度投資;自由現(xiàn)金流代理問(wèn)題較為嚴(yán)重的低成長(zhǎng)、高現(xiàn)金流企業(yè)，也將會(huì)發(fā)生企業(yè)過(guò)度投資，這種結(jié)論即支持了自由現(xiàn)金額流代理成本假說(shuō)，同時(shí)也扶持了經(jīng)理人的過(guò)度自信假說(shuō)。而近幾年很多文獻(xiàn)開(kāi)始著眼于新的視角來(lái)研究投資與現(xiàn)金流之間的敏感性，曾愛(ài)民和魏志華(2013)從財(cái)務(wù)柔性視角理論分析并實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束和財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)投資――現(xiàn)金流敏感性的影響，融資約束較大時(shí)，與財(cái)務(wù)柔性正相關(guān)，而融資約束較小時(shí)，則投資――現(xiàn)金流敏感性與財(cái)務(wù)柔性負(fù)相關(guān)。張曉玫、馬文睿(2014)經(jīng)對(duì)非上市中小微企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)處于不同不生命周期、不同所有權(quán)性質(zhì)，均會(huì)對(duì)投資――現(xiàn)金流敏感性產(chǎn)生不同影響。
三、公司治理對(duì)非效率性投資的影響
(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)。Julio & Chabela(2009)研究發(fā)現(xiàn)控股股東存在會(huì)使過(guò)度投資和投資不足行為惡化。有研究發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與過(guò)度投資呈具有一定的相關(guān)性(江偉和沈藝峰，2005;張棟等，2008;羅進(jìn)輝等，2008;劉峰和賀建剛，2004;Holmen and Hogfeldt，2009)，缺少股權(quán)制衡的公司存在嚴(yán)重的過(guò)度投資(劉星和竇煒，2009;鐘宜彬，2011)，蔡珍紅和冉戎(2011)研究表明，控股股東的存在導(dǎo)致公司投資不足。然而程仲鳴等(2008)認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)可以保護(hù)公司行為免受政府干預(yù)的影響，提高投資效率，劉鑫瑩等(2014)基于動(dòng)態(tài)的視角研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與非效率投資之間的關(guān)系，實(shí)證表明股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司非效率投資有長(zhǎng)期影響;不僅當(dāng)期股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)當(dāng)期公司非效率投資有影響，而且前期股權(quán)結(jié)構(gòu)也對(duì)當(dāng)期公司非效率投資有影響。大股東持股比例與非效率投資的關(guān)系還受大股東性質(zhì)影響(饒育蕾等，2006)，又有研究在股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上進(jìn)一步研究了股權(quán)性質(zhì)對(duì)非效率投資的影響，徐曉東和張?zhí)煳?2009)證據(jù)表明，在投資不足的公司，第一大股東的國(guó)家股權(quán)性質(zhì)、董事會(huì)規(guī)模和外部董事的比例傾向于導(dǎo)致更為嚴(yán)重的投資不足，而流通股比例和財(cái)務(wù)杠桿則傾向于緩解投資不足，梅丹(2009)發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司存在嚴(yán)重投資過(guò)度，但同時(shí)也存在管理層收益動(dòng)機(jī)下的投資不足，且中小股東并未能有效發(fā)揮其制衡作用，政府部門(mén)控制公司相對(duì)于國(guó)有法人控制公司，地方控制公司對(duì)于中央控制公司更可能發(fā)生過(guò)度投資，申慧等(2011)認(rèn)為由于國(guó)有控股公司與非國(guó)有控股公司在融資約束方面的差異，使得兩類(lèi)公司在面對(duì)環(huán)境不確定性時(shí)所采用的投資策略也存在差異。
(2)管理層激勵(lì)。管理層激勵(lì)根據(jù)方式不同可以分為薪酬激勵(lì)、股權(quán)激勵(lì)及晉升激勵(lì)。多數(shù)研究發(fā)現(xiàn)管理層持股可以抑制公司非效率投資(魏明海等，2007;蔡吉甫，2009;強(qiáng)國(guó)令，2012)，其中，羅付巖和沈中華(2013)實(shí)證證明非國(guó)有企業(yè)相較于國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)對(duì)非效率投資的抑制作用要顯著，但也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)高管持股并不能發(fā)揮其長(zhǎng)期激勵(lì)作用(簡(jiǎn)建輝，2011;汪鍵等，2013)，甚至夏冠軍(2012)認(rèn)為高管持股會(huì)誘發(fā)經(jīng)理層在無(wú)效市場(chǎng)下過(guò)度投資，實(shí)證結(jié)果差異較大，這可能與在我國(guó)資本市場(chǎng)不夠成熟、理性，股權(quán)激勵(lì)契約制度和公司治理結(jié)構(gòu)還不夠完善有關(guān)，而Grundy and Li (2010) 也得出管理層持股與投資的關(guān)系并不顯著這一結(jié)論。同樣，多數(shù)研究認(rèn)為合理的貨幣薪酬激勵(lì)也可以起到抑制非效率投資的作用(Aggarwal&Samwick，2006;池國(guó)華和鄒威，2014)，不完善薪酬契約則會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資(辛清泉等，2007)，而楊興全和張麗平(2011)發(fā)現(xiàn)無(wú)論是薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)都可以起到緩解過(guò)度投資的作用。在晉升激勵(lì)方面，劉亞偉(2015)用實(shí)證結(jié)果證明，晉升激勵(lì)能夠起到抑制非效率投資的作用。
四、內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響
與其他影響因素不同，近期才有少量文獻(xiàn)涉及內(nèi)部控制對(duì)非效率投資的影響，且研究結(jié)果分歧較大。李萬(wàn)福等(2011)、Chengetal(2013)、孫慧和程柯(2013)研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)非效率投資能夠起到抑制作用，內(nèi)控較差的公司則較易于出現(xiàn)非效率投資行為，方紅星和金玉娜(2013)發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制能夠有效抑制操作性非效率投資，而公司治理能夠有效抑制意愿性非效率投資。
五、未來(lái)研究展望
(1)相關(guān)研究文獻(xiàn)在對(duì)非效率投資進(jìn)行度量時(shí)，大部分采用Richardson(2006)提出的殘差模型，即負(fù)殘差表示投資不足，正殘差表示過(guò)度投資，該模型簡(jiǎn)單明了、操作簡(jiǎn)單，但姜偉(2014)認(rèn)為運(yùn)用殘差模型估計(jì)得到的擬合值并非公司在某個(gè)年度的最優(yōu)投資水平。在合理確認(rèn)公司最優(yōu)投資水平標(biāo)準(zhǔn)方面，這將是未來(lái)度量非效率投資的主要突破方向。(2)與西方國(guó)家相比，中國(guó)擁有獨(dú)特的環(huán)境背景和法律制度，資本市場(chǎng)不夠成熟、理性，因此眾多學(xué)者仍照搬西方理論卻大量運(yùn)用中國(guó)上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，這就導(dǎo)致在分析同樣的因素對(duì)非效率投資的影響時(shí)得出不同甚至相悖的結(jié)論，卻很少有學(xué)者以中國(guó)特有的經(jīng)濟(jì)制度為背景提出富有獨(dú)創(chuàng)的理論，這也是將是非效率投資影響因素理論研究的主要突破方向。(3)大量文獻(xiàn)顯示投資效率低下在我國(guó)普遍存在并且提出多種影響因素，但是，對(duì)非效率投資的決定因素方面的研究，對(duì)非效率投資動(dòng)機(jī)、行為、結(jié)果系統(tǒng)性的研究仍然匱乏。
參考文獻(xiàn)：
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