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美國(guó)資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)的啟示
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[摘要] 資產(chǎn)證券化是全球金融市場(chǎng)上的一大創(chuàng)新，它為市場(chǎng)的融資與投資都開(kāi)辟了全新的渠道，但同時(shí)它又是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因之一。所以，深刻地分析美國(guó)資產(chǎn)證券化的過(guò)程，吸收這一過(guò)程中的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也要借鑒它的教訓(xùn)，這對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展有著重要意義。
關(guān)鍵詞：次貸危機(jī);資產(chǎn)證券化;監(jiān)管
引言
2008年由次級(jí)抵押貸款引發(fā)的次貸危機(jī)從美國(guó)開(kāi)始向全球蔓延，導(dǎo)致全球范圍內(nèi)的金融市場(chǎng)都受到不同程度的沖擊。雖然此次危機(jī)由美國(guó)的次級(jí)抵押貸款的違約引起，但是美國(guó)的次級(jí)抵押貸款的余額即使在危機(jī)爆發(fā)前夕所占的全部住房抵押貸款的余額也是很低的。但是，次級(jí)抵押貸款違約卻造成了全球金融市場(chǎng)的危機(jī)，這個(gè)關(guān)鍵就在于美國(guó)不斷發(fā)展強(qiáng)大的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。到美國(guó)次貸危機(jī)之前，美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)在規(guī)模上已經(jīng)超越國(guó)債成為了美國(guó)債券市場(chǎng)上的第一大品種。資產(chǎn)證券化在改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)流動(dòng)性，增加利潤(rùn)水平的同時(shí)也種下了危機(jī)的種子。
資產(chǎn)證券化源于美國(guó)，同時(shí)美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也是世界上最大的。但是，2008年爆發(fā)的次貸危機(jī)使美國(guó)的資產(chǎn)證券化規(guī)�？s減的十分明顯。在金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)對(duì)證券化的研究主要關(guān)注的是證券化的積極方面，危機(jī)爆發(fā)后，對(duì)證券化的負(fù)面影響以及相關(guān)的監(jiān)管問(wèn)題越來(lái)越受到關(guān)注。
一、美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程
(一)次貸危機(jī)爆發(fā)前美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展
在經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的大蕭條之后，美國(guó)金融管制越來(lái)越嚴(yán)格，但是銀行可以通過(guò)存貸利差獲得豐厚的利潤(rùn)。20世紀(jì)60年代開(kāi)始，嬰兒潮一代開(kāi)始進(jìn)入成家買(mǎi)房的年齡，住房抵押貸款的需求急速上升。隨后在60年代中期，美國(guó)的通貨膨脹率持續(xù)走高，在石油危機(jī)之后進(jìn)入高峰，但商業(yè)銀行由于受到利率管制，不能靈活處理他們所面對(duì)的各種問(wèn)題，這樣就造成大量的銀行存款轉(zhuǎn)移到了貨幣市場(chǎng)基金。市場(chǎng)的變化要求金融機(jī)構(gòu)快速尋求出路，這時(shí)一個(gè)可行的辦法出現(xiàn)在這些機(jī)構(gòu)面前，那就是盤(pán)活存量。銀行需要出售自己的存量資產(chǎn)來(lái)提高流動(dòng)性，而美國(guó)政府為了適應(yīng)金融業(yè)的這種需求，也出臺(tái)了相關(guān)的各種措施。隨著美國(guó)的資本市場(chǎng)利率大幅飆升與通脹激增，銀行等金融機(jī)構(gòu)原有的住房抵押貸款的固定收益率無(wú)法補(bǔ)償需要支付的短期負(fù)債成本，銀行的經(jīng)營(yíng)面臨巨大的壓力。于是為了解決銀行面對(duì)的種種問(wèn)題，在1968年最早的抵押貸款債券應(yīng)運(yùn)而生，這也成為資產(chǎn)證券化的早期形式。
1970年，吉利美作為擔(dān)保方，首次將房地產(chǎn)抵押貸款打包發(fā)行抵押貸款證券。標(biāo)志著美國(guó)開(kāi)啟資產(chǎn)證券化時(shí)代。1980年，美國(guó)開(kāi)始了利率市場(chǎng)化的改革，這導(dǎo)致了銀行業(yè)的負(fù)債成本激增，存貸款期限錯(cuò)配等問(wèn)題造成了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的運(yùn)行步履維艱。美國(guó)的政府信用機(jī)構(gòu)，通過(guò)收購(gòu)銀行的住房抵押貸款，然后再進(jìn)行打包分拆發(fā)行抵押貸款證券，以此來(lái)幫助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。住房抵押貸款證券化的功能由補(bǔ)充資金短缺向?yàn)閮?chǔ)蓄機(jī)構(gòu)管理和解決財(cái)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題方向轉(zhuǎn)變。隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類(lèi)型不斷豐富，而且隨之各種相關(guān)的衍生品也層出不窮。
(二)次貸危機(jī)之后美國(guó)的資本證券化市場(chǎng)
2008年的次貸危機(jī)給高速發(fā)展的美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)以沉重的打擊，抵押支持債券(MBS)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢甚至停滯不前，資產(chǎn)抵押債券(ABS)的市場(chǎng)余額也呈現(xiàn)出大幅度的下滑趨勢(shì)。經(jīng)歷次貸危機(jī)席卷過(guò)后的美國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和基礎(chǔ)資產(chǎn)做出嚴(yán)格要求，更關(guān)注產(chǎn)品的衍生風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化進(jìn)入相對(duì)穩(wěn)健的發(fā)展階段。目前，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)在刺激政策的作用下漸漸開(kāi)始復(fù)蘇，證券化市場(chǎng)又隨之活躍起來(lái)。
二、美國(guó)資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的主要問(wèn)題
通過(guò)這次的次貸危機(jī)，讓我們更加清晰地看到了美國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題。雖然美國(guó)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展對(duì)美國(guó)乃至全球的金融市場(chǎng)的發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，但是在美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展中固然存在著很?chē)?yán)重的問(wèn)題，這也是為什么最后引發(fā)了這場(chǎng)全球的次貸危機(jī)。
(一)重復(fù)的證券化惡化了信息不對(duì)稱(chēng)狀況
重復(fù)證券化的問(wèn)題在美國(guó)的資產(chǎn)證券化中是一個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題。資金中介鏈被重復(fù)證券化過(guò)程不斷的拉長(zhǎng)。而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量與資金鏈條的長(zhǎng)度也呈現(xiàn)出反比關(guān)系，即質(zhì)量越高的資產(chǎn)中介鏈就越短，相反低質(zhì)量的資產(chǎn)往往有著更長(zhǎng)的中介鏈條。對(duì)于低質(zhì)量的資產(chǎn)，金融市場(chǎng)需要反復(fù)地使用證券化過(guò)程將低質(zhì)量的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行修飾，這樣才能創(chuàng)造出機(jī)構(gòu)投資者需要的高評(píng)級(jí)的證券。由此造成了發(fā)行者與投資者間信息的高度不對(duì)稱(chēng)。信息不對(duì)稱(chēng)會(huì)使金融市場(chǎng)遭到外部沖擊時(shí)沒(méi)有足夠的能力進(jìn)行防御。信息不對(duì)稱(chēng)使得投資者無(wú)法真正的了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，而大部分投資者沒(méi)有能力對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定，這導(dǎo)致了投資者只能依賴(lài)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各種證券的評(píng)級(jí)。但是，受到各種各樣的因素的影響，評(píng)級(jí)結(jié)果并不能十分準(zhǔn)確的顯示出證券化產(chǎn)品的真實(shí)信用等級(jí)。一是因?yàn)樽C券化的種類(lèi)過(guò)于龐雜，結(jié)構(gòu)也十分多樣繁復(fù)，有一些專(zhuān)業(yè)的投資者都不能對(duì)所有的證券化產(chǎn)品做出真正的客觀(guān)評(píng)級(jí);二是證券化產(chǎn)品大多采用的市場(chǎng)外交易，收集數(shù)據(jù)十分困難，而且證券化產(chǎn)品的時(shí)間一般比較短，這些原因?qū)е铝藢?duì)于一個(gè)證券化產(chǎn)品的歷史數(shù)據(jù)十分缺乏;三是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)采用十分復(fù)雜但可靠性不足的數(shù)學(xué)模型;四是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身的獨(dú)立性還有待商榷。以上這些原因?qū)е铝嗽u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)難以全面客觀(guān)的反映出資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)的價(jià)格和實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)的不確定性與信息的不對(duì)稱(chēng)。
(二)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)自留比例要求的缺失
在傳統(tǒng)的融資模式中，信貸的風(fēng)險(xiǎn)全部都由銀行承擔(dān)，所以銀行為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，有動(dòng)力對(duì)貸款的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格的審核并對(duì)貸款的使用進(jìn)行監(jiān)督。但是，資產(chǎn)證券化的發(fā)展導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)在貸款經(jīng)營(yíng)方面發(fā)生了方向上的轉(zhuǎn)變。銀行相比以前的貸款人更像是融資的中介。在對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)自留比例沒(méi)有要求的情況下，資產(chǎn)證券化可以轉(zhuǎn)移全部的信貸風(fēng)險(xiǎn)。
銀行通過(guò)證券化將風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移使得銀行疏忽對(duì)于貸款質(zhì)量的檢查，更在乎貸款的數(shù)量，而忽視了信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。在這種新的經(jīng)營(yíng)模式下，銀行更愿意將貸款業(yè)務(wù)外包給直接貸款者。在危機(jī)爆發(fā)前的繁榮時(shí)期，直接貸款者數(shù)量激增，直接貸款者的目的就是更多的向外發(fā)放貸款，而且他們會(huì)很快將自己手里的貸款售給銀行。這種經(jīng)營(yíng)模式，導(dǎo)致了銀行所持有的貸款的質(zhì)量越來(lái)越差，違約的風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越高。
(三)資產(chǎn)證券化抬高了經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率
首先，在新的經(jīng)營(yíng)模式下，貸款人重視數(shù)量忽視質(zhì)量的態(tài)度，導(dǎo)致發(fā)起人只顧客戶(hù)群體數(shù)量的提升，而不考慮對(duì)于不同的客戶(hù)的不同風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。這導(dǎo)致了原本不夠條件貸款的居民也獲得了銀行的貸款。這使得居民部門(mén)的杠桿率持續(xù)抬高;其次，證券化使得金融機(jī)構(gòu)的杠桿率升高。第一，金融機(jī)構(gòu)將缺乏流動(dòng)性的貸款通過(guò)打包分拆，再通過(guò)信用增級(jí)來(lái)使資產(chǎn)信用的等級(jí)提高后出售，再將等額的資產(chǎn)支持證券從證券市場(chǎng)上購(gòu)入，這樣一來(lái)法定資本金要求就被顯著的降低;第二，重復(fù)抵押也提升了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率。重復(fù)抵押加快了抵押品的流通，導(dǎo)致一些證券的回購(gòu)交易量超出了債券市場(chǎng)上該證券的實(shí)際余額。
高杠桿率在提高了資金使用效率與利潤(rùn)率的同時(shí)也使得經(jīng)濟(jì)更加脆弱。一旦有負(fù)面的沖擊出現(xiàn)，必然導(dǎo)致去杠桿化，而這一過(guò)程是痛苦的。而且，一般來(lái)說(shuō)私人部門(mén)去杠桿化將推高公共部門(mén)的杠桿率，最后可能成為主權(quán)債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索。
(四)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性。影響著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性的因素主要有以下幾點(diǎn)：第一，信用評(píng)級(jí)雖然是為投資者和監(jiān)管者提供真實(shí)客觀(guān)的信息，但是評(píng)級(jí)的費(fèi)用都是賣(mài)方付費(fèi)的，也就是由證券的發(fā)行者承擔(dān)評(píng)級(jí)的費(fèi)用;第二，發(fā)行者為了使自己的證券獲得更好的評(píng)級(jí)，一般會(huì)向評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)尋求如何提升自己證券評(píng)級(jí)的方法。這時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性就會(huì)因?yàn)槔鏇_突而受到影響，是向投資者與監(jiān)管者負(fù)責(zé)，提供客觀(guān)公正的評(píng)級(jí)給他們，還是提供對(duì)發(fā)行者有力的評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)榇嬖谥@種利益沖突，導(dǎo)致了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能真實(shí)客觀(guān)的對(duì)證券化的證券風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度，這導(dǎo)致了金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)積累，最終引發(fā)了金融危機(jī)。
三、對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示
我國(guó)在2005年以試點(diǎn)的形式啟動(dòng)了以信貸資產(chǎn)為核心的金融資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2008年因次貸危機(jī)的影響馬上叫停。直到2012年才重啟試點(diǎn)工作，中間間隔了近四年。2013年12月31日，中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)自留比例的文件》，允許發(fā)起機(jī)構(gòu)的自留風(fēng)險(xiǎn)的方式可用垂直自留的方式，不再硬性要求保留至少5%的次級(jí)證券。2014年11月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，資產(chǎn)證券化正式由審批制變更為備案制。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行量為此前9年總量的2.5倍。
盡管2014年國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展迅猛，但與歐美日等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍顯不足。截至2014年底，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)支持證券余額為3，073.15億元，僅占債券市場(chǎng)存量的0.86%。2014年，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行量占當(dāng)年債券發(fā)行量的2.7%，同期美國(guó)占比為25.35%。
在未來(lái)幾年內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)將會(huì)大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化將會(huì)在我國(guó)迎來(lái)高速發(fā)展的新時(shí)期。首先，資產(chǎn)證券化可以盤(pán)活存量，增加銀行信貸供給能力，又能幫助銀行改善不良資產(chǎn)狀況;其次，資產(chǎn)證券化開(kāi)辟了新的融資渠道，也為銀行增加了更多的盈利方式，而且在改善了金融脫媒引起的銀行資金不足與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致的壟斷利潤(rùn)降低的問(wèn)題;最后，資產(chǎn)證券化的發(fā)展能夠更好地完善中國(guó)債券市場(chǎng)。
我國(guó)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展中要吸收美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，但同時(shí)也要以美國(guó)發(fā)展中的不足為鑒，創(chuàng)新與監(jiān)管并重，發(fā)展的同時(shí)要構(gòu)建一套審慎的監(jiān)管架構(gòu)，時(shí)時(shí)記住對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防范。第一，在具體的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上我們應(yīng)充分考慮中國(guó)的特殊情況，不能照辦國(guó)外的成功設(shè)計(jì)，應(yīng)創(chuàng)造出更加適合于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品;第二，一定要建立起一套能與資產(chǎn)證券化相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管系統(tǒng)，畢竟證券化將許多分離的市場(chǎng)連接起來(lái)，單獨(dú)市場(chǎng)的監(jiān)管很容易有監(jiān)管漏洞與監(jiān)管重疊。因此，建立一個(gè)相互協(xié)調(diào)的監(jiān)管系統(tǒng)對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和中國(guó)金融市場(chǎng)的健康都是十分重要的;第三，對(duì)于重復(fù)證券化一定要加以控制，防止鏈條無(wú)限加長(zhǎng);第四，為了解決發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，監(jiān)管者一定要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)自留制定一個(gè)合理的比例，這也能很好地體現(xiàn)出共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與利益的原則;第五，要控制資產(chǎn)重復(fù)抵押和金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，尤其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)熱的時(shí)期，機(jī)構(gòu)如果將杠桿率控制在一定范圍內(nèi)，那就可以預(yù)防在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，大幅度地去杠桿化給經(jīng)濟(jì)體造成的不利影響;第六，國(guó)內(nèi)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與國(guó)際上的一些知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還是有一定的差距，我們應(yīng)努力提高國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力與素質(zhì)，并一定要防范好評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利益沖突問(wèn)題;第七，為了構(gòu)建一個(gè)和諧的良好的金融市場(chǎng)，對(duì)于信息的透明度問(wèn)題一定要重視，同時(shí)也要注意提升投資者的能力，通過(guò)透明的信息讓投資者進(jìn)行更加理性的投資選擇。
參考文獻(xiàn)：
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