我國(guó)經(jīng)濟(jì)失衡下的流動(dòng)性過剩狀況分析

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　　改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、封閉經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向開放經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過程中，保持了近三十年的持續(xù)高速增長(zhǎng)。但是，這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更大程度上還是一種簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形影相隨的是經(jīng)濟(jì)失衡問題，而在總量失衡的背后隱藏著更深的是結(jié)構(gòu)失衡，而且這種實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡被全球流動(dòng)性過剩背景下的資本流入和我國(guó)金融體系本身存在的結(jié)構(gòu)問題不斷放大，反映在金融領(lǐng)域便形成了當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過剩難題。

　　流動(dòng)性過剩的體現(xiàn)：銀行體系流動(dòng)性過剩

　　流動(dòng)性在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有兩種理解，一種是資產(chǎn)的流動(dòng)性，指資產(chǎn)變現(xiàn)的速度及成本;還有一種理解主要用于央行貨幣政策層面和銀行體系層面，指的是貨幣供應(yīng)量或銀行體系的資金頭寸狀況。我國(guó)當(dāng)前存在的流動(dòng)性問題是指貨幣供應(yīng)量方面，流動(dòng)性過剩集中體現(xiàn)為沉淀在銀行體系的資金頭寸過多。

　　從貨幣供應(yīng)量來(lái)看(如圖1)，自2005年以來(lái)，基礎(chǔ)貨幣同比增速穩(wěn)中有降， 但處于1997年經(jīng)濟(jì)軟著陸以來(lái)的較高水平，尤其是2006年第四季度達(dá)到20.9%;M1和M2的增速則一直攀升。這說(shuō)明各層次貨幣供應(yīng)量充足。從銀行間同業(yè)拆借利率來(lái)看，利率水平在2005年達(dá)到歷史低點(diǎn)，目前仍然處于不到3%的水平，間接反映出銀行體系流動(dòng)性非常充裕。

　　綜觀銀行體系內(nèi)流動(dòng)性，更能說(shuō)明問題。金融機(jī)構(gòu)外匯占款的增多，轉(zhuǎn)化為銀行體系的資金頭寸增多，超額準(zhǔn)備金率不斷上升。 準(zhǔn)備金/存款比率和法定準(zhǔn)備金率的差額在2003年以來(lái)不斷擴(kuò)大，在2005年前后達(dá)到歷史高點(diǎn)(見圖2)。

　　從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門來(lái)看，除了投資時(shí)有過熱之外，消費(fèi)長(zhǎng)期面臨需求不足問題。中小企業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于融資難的困境中。

　　綜上，我國(guó)當(dāng)前的流動(dòng)性過剩主要是銀行體系內(nèi)流動(dòng)性過多問題。

　　流動(dòng)性過剩的根源：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡

　　銀行體系過多的流動(dòng)性直接來(lái)源于外匯占款的增多。在人民幣匯率波動(dòng)缺乏彈性和強(qiáng)制結(jié)售匯的條件下，我國(guó)國(guó)際收支的雙順差首先由企業(yè)持有的外匯轉(zhuǎn)為商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)，同時(shí)引起企業(yè)在銀行存款的增加，然后由商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)再轉(zhuǎn)為中央銀行外匯資產(chǎn)，同時(shí)引起商業(yè)銀行在央行存款(超額準(zhǔn)備金)的增加，這樣一個(gè)直通道造成的結(jié)果是基礎(chǔ)貨幣的增加、銀行可用資金的增多和貨幣供應(yīng)的擴(kuò)張以及銀行存貸比(貸款占存款)的下降。

　　我國(guó)發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致我國(guó)長(zhǎng)期的雙順差尤其是2001年加入世貿(mào)組織后，我國(guó)進(jìn)出口增長(zhǎng)迅猛，積累了大量的貿(mào)易順差。在貿(mào)易方式上，我國(guó)以加工貿(mào)易為主，加工貿(mào)易出口占出口總額的55%左右，加工貿(mào)易差額占貿(mào)易總差額的70%左右。這種簡(jiǎn)單貿(mào)易規(guī)模的不斷擴(kuò)張吸引了國(guó)內(nèi)大量資源，也帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)投資。與此同時(shí)，我國(guó)消費(fèi)貢獻(xiàn)率則一直在下降，2005年只有36%左右，國(guó)內(nèi)投資加上凈出口則占據(jù)近64%①。國(guó)內(nèi)消費(fèi)部門的相對(duì)萎靡使得家庭部門資金以儲(chǔ)蓄形式滯留在銀行體系，更加劇了銀行體系流動(dòng)性過多的問題。

　　對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展和巨額順差的積累，反映了我國(guó)不斷融入國(guó)際分工體系的現(xiàn)實(shí)，這一方面與我國(guó)特殊國(guó)內(nèi)背景下鼓勵(lì)出口的政策取向有關(guān)，另一方面得益于國(guó)際分工體系內(nèi)部調(diào)整的國(guó)際環(huán)境。

　　改革開放以來(lái)，我國(guó)一直奉行鼓勵(lì)出口、抑制進(jìn)口和鼓勵(lì)外商直接投資的政策。而在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，生產(chǎn)在全球內(nèi)尋求要素的最優(yōu)配置，因?yàn)闁|亞各國(guó)和地區(qū)持續(xù)多年的外向型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展拉高了其出口產(chǎn)品的要素成本，所以隨著我國(guó)改革開放的推進(jìn)，跨國(guó)公司將加工貿(mào)易逐步由周邊國(guó)家轉(zhuǎn)移至我國(guó)。事實(shí)上，人民幣名義匯率波動(dòng)缺乏彈性、農(nóng)村勞動(dòng)力向城市轉(zhuǎn)移背景下勞動(dòng)的無(wú)限供給、資源要素市場(chǎng)分割和價(jià)格非市場(chǎng)化所帶來(lái)的要素成本的低廉，讓我們?cè)趯?duì)外貿(mào)易上獲得了目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。

　　看來(lái)流動(dòng)性問題的根源是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的失衡，是靠低端貿(mào)易的規(guī)模擴(kuò)張拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)所帶來(lái)的副作用。加工貿(mào)易是一種簡(jiǎn)單的規(guī)模擴(kuò)張，其帶來(lái)的知識(shí)技術(shù)“溢出效應(yīng)”較小;而且低端出口的擴(kuò)張?jiān)斐蓢?guó)內(nèi)資源逐步向出口部門轉(zhuǎn)移，這不僅大大延緩了我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的步伐，而且很大程度上也扭曲了資源配置。目前，加工貿(mào)易的規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)一步加劇了我國(guó)資源的緊張，一定程度上產(chǎn)生了對(duì)高技術(shù)、高附加值制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的“擠出”效應(yīng)，造成我國(guó)自主技術(shù)和自主品牌的缺失，使得我國(guó)一直處于國(guó)際產(chǎn)業(yè)鏈的底端。

　　問題的放大：國(guó)際資本流入和我國(guó)金融體系的結(jié)構(gòu)問題

　　全球流動(dòng)性過剩背景下大量短期資本流入我國(guó)和我國(guó)金融體系存在的結(jié)構(gòu)問題則對(duì)流動(dòng)性過剩問題起了放大作用。

　　全球流動(dòng)性過剩背景下的國(guó)際短期資本流入

　　當(dāng)前全球流動(dòng)性都比較充足，在此背景下大量資本追逐有限的投資機(jī)會(huì)，形成了巨額短期資本在一國(guó)的流入流出。

　　這與以下幾個(gè)因素有關(guān)：一是二戰(zhàn)后和平發(fā)展期私人財(cái)富尤其是證券化資產(chǎn)的巨額積累，為國(guó)際短期資本流動(dòng)提供了物質(zhì)基礎(chǔ)。從主要工業(yè)化國(guó)證券市場(chǎng)資本化率(1995-2004年平均值)來(lái)看，許多國(guó)家股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)市值之和占GDP比重都超過了100%，美國(guó)該比重達(dá)到227%，英國(guó)為163.4%，日本為114.1%，德國(guó)為98%。②證券化資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)，交易成本低，在跨國(guó)交易時(shí)這種優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)得更加明顯。 二是第三次科技革命后通訊和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展大大降低了跨國(guó)交易的物質(zhì)成本，發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)開放與金融自由化尤其是資本項(xiàng)目自由化為國(guó)際短期資本流動(dòng)掃除了制度障礙。三是機(jī)構(gòu)投資者興起，組合投資原理得到廣泛應(yīng)用，這大大增加了跨國(guó)組合投資的數(shù)額，也使得組合調(diào)整的頻率加快，使國(guó)際資本流動(dòng)傾向短期化。四是當(dāng)前美元單一主導(dǎo)型的國(guó)際貨幣體系刺激了全球流動(dòng)性，其內(nèi)在的不穩(wěn)定性也大大增加了國(guó)際資本流動(dòng)的不穩(wěn)定性。布雷頓森林體系崩潰后各國(guó)匯率趨于浮動(dòng)，但是美元依然是最主要的國(guó)際貨幣。美國(guó)為減少貿(mào)易逆差也不時(shí)的用貨幣政策和匯率政策來(lái)影響貿(mào)易收支和國(guó)際資本流動(dòng)，這直接影響到全球流動(dòng)性。五是上世紀(jì)90年代以來(lái)，全球主要工業(yè)化國(guó)中央銀行采用了相對(duì)寬松的貨幣政策。尤其是2001年全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退后，美、德、日等主要國(guó)家央行都進(jìn)一步降低了市場(chǎng)基準(zhǔn)利率。日本在1996年后甚至采用了零利率政策。主要國(guó)際貨幣所在國(guó)寬松的貨幣政策進(jìn)一步刺激了全球流動(dòng)性泛濫。

　　當(dāng)前全球流動(dòng)性過剩除了體現(xiàn)在市場(chǎng)基準(zhǔn)利率之外，還表現(xiàn)在低通貨膨脹與高資產(chǎn)收益率(高資產(chǎn)收益率源自不斷被推高的資產(chǎn)價(jià)格)并存(見圖3)，這說(shuō)明全球過多的流動(dòng)性并沒有大量進(jìn)入消費(fèi)領(lǐng)域，而是以資產(chǎn)投資的方式形成跨國(guó)公司的資本，刺激了企業(yè)投資。而過度的投資反而會(huì)構(gòu)成未來(lái)通貨緊縮的壓力。

　　我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的開放和資本項(xiàng)目的有限開放為國(guó)際資本流入我國(guó)打開了渠道。近些年來(lái)市場(chǎng)逐步形成的人民幣升值的強(qiáng)烈預(yù)期進(jìn)一步刺激了國(guó)際短期資本通過各種渠道流入我國(guó)，加劇了我國(guó)流動(dòng)性過剩問題。

　　我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系的融資渠道單一

　　我國(guó)金融體系長(zhǎng)期以銀行機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)而且是國(guó)家銀行占據(jù)主體地位，造成的融資渠道單一，使得資金主要向國(guó)有大中型企業(yè)配置。但國(guó)有企業(yè)的改革尤其是國(guó)家對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的戰(zhàn)略性調(diào)整(許多行業(yè)逐步實(shí)行“國(guó)退民進(jìn)”)，中小企業(yè)雖然得到迅猛發(fā)展，但卻從銀行很難得到融資。所以目前銀行客戶市場(chǎng)被嚴(yán)重分割為國(guó)有大企業(yè)客戶市場(chǎng)和中小企業(yè)客戶市場(chǎng)，在前一市場(chǎng)上，許多銀行資金在追逐有限的優(yōu)質(zhì)客戶，利率被不斷壓低;在后一市場(chǎng)上，許多中小企業(yè)很難得到銀行貸款。最終結(jié)果是銀行體系內(nèi)滯留大量流動(dòng)性，不能轉(zhuǎn)化為一些實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門迫切需要的投資。

　　流動(dòng)性過剩問題的解決

　　按照傳統(tǒng)理論，解決當(dāng)前流動(dòng)性問題的方法有兩種：對(duì)沖干預(yù)和加強(qiáng)對(duì)資本項(xiàng)目管制(限制資本流入)。

　　但是，從根本上解決流動(dòng)性過剩問題需要我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從出口規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)型構(gòu)筑綜合競(jìng)爭(zhēng)力，從倚重外向型發(fā)展轉(zhuǎn)向刺激國(guó)內(nèi)需求尤其是消費(fèi)需求。短期內(nèi)增加匯率彈性、加強(qiáng)對(duì)沖干預(yù)和開放資本項(xiàng)目可以起到一定緩沖作用。

　　具體來(lái)講，需要在以下幾個(gè)方面逐步地有序推進(jìn)：

　　1.資源要素市場(chǎng)的統(tǒng)一和價(jià)格市場(chǎng)化

　　目前能源、工業(yè)投入品等資源價(jià)格尚未完全市場(chǎng)化，在此基礎(chǔ)上形成的產(chǎn)品價(jià)格不能稱作市場(chǎng)化的價(jià)格，其對(duì)資源配置的引導(dǎo)可能存在扭曲。從這個(gè)角度來(lái)看，出口部門貿(mào)易品的對(duì)外價(jià)格也不能反映真正的綜合競(jìng)爭(zhēng)力，即使匯率放開后，在此條件下形成的匯率也不是完全市場(chǎng)化的匯率。我國(guó)勞動(dòng)力等要素市場(chǎng)還存在人為分割的現(xiàn)狀，戶籍制度和職業(yè)準(zhǔn)入等制度人為限制了勞動(dòng)力的自由流動(dòng)，要素分布過于集中，要素投入缺乏彈性。要加快資源價(jià)格市場(chǎng)化改革，讓市場(chǎng)化的價(jià)格引導(dǎo)資源在貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門進(jìn)行配置，以達(dá)到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)最優(yōu);同時(shí)加快勞動(dòng)力等要素市場(chǎng)的統(tǒng)一，打破人為限制，增加要素市場(chǎng)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外沖擊的彈性。具體措施如：提高能源、水和其他資源的價(jià)格，使價(jià)格能反映資源的稀缺程度，同時(shí)對(duì)污染行為征稅，增加排污成本;同時(shí)通過立法提高農(nóng)民工福利，使其享受與城鎮(zhèn)就業(yè)者同等的社會(huì)保障。

　　2.投融資體制的改革

　　我國(guó)投資主體先后從中央財(cái)政為主演變?yōu)閲?guó)有企業(yè)為主。在現(xiàn)有投融資體制下，國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)軟約束加上地方政府政績(jī)追求下的投資沖動(dòng)，使得投資規(guī)模不斷擴(kuò)張，并帶有明顯的政治周期性。投融資體制改革離不開對(duì)市場(chǎng)微觀主體尤其是國(guó)有企業(yè)的改革，投融資體制改革還需要完善地方政府的投資行為。

　　3.金融體系結(jié)構(gòu)改革和產(chǎn)品創(chuàng)新

　　我國(guó)金融體系過于倚重間接融資方式，金融體系流動(dòng)性不能迅速轉(zhuǎn)化為實(shí)體部門的投資。流動(dòng)性問題的解決不僅需要站在銀行體系角度，更要放在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及產(chǎn)業(yè)升級(jí)。這種轉(zhuǎn)型和升級(jí)中所需要的對(duì)人力資本、知識(shí)、技術(shù)的投資都離不開金融體系的支持。這需要市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的創(chuàng)新，形成有效解決信息不對(duì)稱和風(fēng)險(xiǎn)分散承擔(dān)的機(jī)制。

　　資本項(xiàng)目開放與匯率體制改革

　　短期內(nèi)人民幣升值和擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間可以起到暫時(shí)的緩沖作用，但解決不了根本問題。我國(guó)匯率體制改革的目標(biāo)應(yīng)該是建立市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，但在匯率放開之前，首先要加快國(guó)內(nèi)資源要素市場(chǎng)化改革，另外資本項(xiàng)目開放要與匯率市場(chǎng)化改革同步推進(jìn)，因?yàn)樵谀壳百Y本項(xiàng)目管制的情況下，有很大部分交易和交易所引起的對(duì)外匯的需求和供給是被人為抑制的，這種情況下即使放開了匯率，匯率價(jià)格并沒有反映市場(chǎng)全部的供求信息。

　　由于我國(guó)匯率缺乏彈性、利率形成機(jī)制還未市場(chǎng)化，在目前大量短期資本流入我國(guó)的情況下，我們還很難用市場(chǎng)化調(diào)節(jié)方式通過影響利率匯率來(lái)引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)，所以可以暫時(shí)對(duì)資本項(xiàng)目采用“寬出嚴(yán)進(jìn)”原則予以調(diào)節(jié)尤其是鼓勵(lì)走出去，但不能因此而延緩資本項(xiàng)目開放的步伐。

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